日前我國發(fā)布了自行編制的鐵礦石指數(shù)。樂觀的評(píng)論認(rèn)為，這是我國作為全球最大鋼鐵生產(chǎn)國奪取鐵礦石定價(jià)權(quán)的重要一步；悲觀的人士指出，鐵礦石貿(mào)易的主要供應(yīng)商不會(huì)理睬我們的指數(shù)，因?yàn)樗麄兪掷锬弥�鐵礦石資源，可以忽略我們的指數(shù)，繼續(xù)揮舞著他們武斷的定價(jià)大棒。筆者感覺這些提法都有些道理，但是有關(guān)討論都偏離了金融學(xué)中有關(guān)什么是定價(jià)模式的思想軌跡。

　　在年度定價(jià)的談判體系內(nèi)，鐵礦石的礦主們會(huì)傾向于和競(jìng)爭(zhēng)力最強(qiáng)的鋼廠達(dá)成長(zhǎng)期協(xié)議價(jià)格；對(duì)于礦主們來說，最具競(jìng)爭(zhēng)力的鋼廠既是一個(gè)安全的長(zhǎng)期客戶，又是一個(gè)能夠接受更高價(jià)格的客戶。鐵礦石的長(zhǎng)協(xié)價(jià)包含著行業(yè)內(nèi)優(yōu)勝劣汰的因素，接受該價(jià)格的鋼廠認(rèn)為這是一個(gè)能夠把其他潛在競(jìng)爭(zhēng)者屏蔽在行業(yè)之外的價(jià)格，又是一個(gè)能夠保證自己盈利水平的價(jià)格。所以，我們看到長(zhǎng)協(xié)價(jià)一般都是勞動(dòng)生產(chǎn)率最高的鋼廠率先接受。

　　長(zhǎng)協(xié)機(jī)制未能預(yù)見中國鋼廠的蓬勃興起，在中國內(nèi)地的旺盛需求推動(dòng)下，中國鋼廠的產(chǎn)量大幅度增長(zhǎng)，導(dǎo)致鐵礦石貿(mào)易格局發(fā)生了變化。在原有的框架體系下，如果中國市場(chǎng)是一個(gè)資源價(jià)格完全開放的市場(chǎng)，不可能出現(xiàn)大量的低效率鋼廠，實(shí)際情況是我們的鋼廠在各地地方政府的扶持下、各地銀行的幫助下，依賴強(qiáng)大的國內(nèi)市場(chǎng)迅猛發(fā)展起來。現(xiàn)在的鐵礦石市場(chǎng)亂象其實(shí)是舊機(jī)制瓦解、新機(jī)制尚未建立之前的過渡時(shí)期。

　　其實(shí)，當(dāng)年的鐵礦石貿(mào)易和現(xiàn)在的房地產(chǎn)一樣，是非連續(xù)時(shí)間金融框架下的定價(jià)機(jī)制。土地和房屋的買賣并不是時(shí)時(shí)刻刻發(fā)生，而是跳躍的。鐵礦石的定價(jià)也是一年一度的，并不像股票和黃金那樣在交易所連續(xù)交易獲得報(bào)價(jià)。如何在跳躍的、非連續(xù)的交易中研究其定價(jià)機(jī)制，是一件非常困難的事情。各國都沒有什么現(xiàn)成的解決方法。

　　那么，現(xiàn)在我們打破了鐵礦石原有的非連續(xù)框架之后，要用指數(shù)定價(jià)的方法在連續(xù)時(shí)間金融的框架內(nèi)獲得定價(jià)權(quán)，就必須要解決好讓鐵礦石指數(shù)可微、可導(dǎo)、可對(duì)沖等前提條件。如果我們的交易所中，鐵礦石指數(shù)交易是可以對(duì)沖的，而且這種對(duì)沖不依賴于三大礦山提供的實(shí)物賣盤，我們就向著獲得定價(jià)權(quán)邁出了關(guān)鍵的一步。

　　許多人都認(rèn)為我們作為最大的客戶，理應(yīng)獲得鐵礦石的定價(jià)權(quán)，筆者想提醒他們，定價(jià)權(quán)其實(shí)和供求沒有多大關(guān)系。從金融學(xué)的角度去理解一筆交易，定價(jià)權(quán)的實(shí)質(zhì)和核心不是大客戶和大礦主之間的斗爭(zhēng)，而是通過市場(chǎng)的交易體系來化解特定標(biāo)的物風(fēng)險(xiǎn)的便利。所以，這不是一筆大買賣，而是一個(gè)完整的化解風(fēng)險(xiǎn)的交易體系。如果我們能夠?yàn)橥顿Y人、廠商、礦主和其他貿(mào)易商提供這種便利，定價(jià)權(quán)就是我們的，這個(gè)過程應(yīng)該包括一系列制度設(shè)計(jì)和金融創(chuàng)新。對(duì)此，筆者有如下建議：

　　要充分認(rèn)識(shí)到原來的長(zhǎng)協(xié)價(jià)有其合理性，那就是由最有效率的鋼廠來給全行業(yè)定價(jià)，這就在無形之中把低效率的生產(chǎn)者排除出去。我們需要把這個(gè)合理因素吸收到交易體系中。我們不僅要編制一個(gè)基于貿(mào)易歷史數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)指數(shù)，還要建立一個(gè)指數(shù)化的交易體系。這個(gè)體系中，應(yīng)該包括而不限于鐵礦石指數(shù)期貨，甚至包含鐵礦石的實(shí)物ETF等品種。其中，鐵礦石ETF的交易可以考慮引進(jìn)一項(xiàng)新的機(jī)制，那就是選擇當(dāng)前市場(chǎng)上最高效率的生產(chǎn)商的鐵礦石冶煉率，折算出一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，允許用標(biāo)準(zhǔn)化的鋼錠取代鐵礦石來向基金管理者實(shí)物申購。這樣做的好處在于，鼓勵(lì)大家提高勞動(dòng)生產(chǎn)率，改善生產(chǎn)工藝，提高能源使用效率，降低鐵礦石損耗率，由此就由市場(chǎng)給予優(yōu)秀企業(yè)一項(xiàng)特權(quán)——可以用產(chǎn)成品來申購實(shí)物ETF的份額，然后可以拋出獲利或者贖回鐵礦石。

　　除此之外，我們還可以給該實(shí)物ETF提供一個(gè)下游的選擇權(quán)，把煉焦煤納入ETF的實(shí)物申購范圍，但折算率以行業(yè)內(nèi)能源效率最高的企業(yè)作為標(biāo)桿，這樣就等于打開了更多通道，進(jìn)一步擴(kuò)大ETF交易的參與者。

　　編制一份鐵礦石指數(shù)并不能確保我們立即獲得定價(jià)權(quán)，如果沒有足夠的做空能力，反而不利于該標(biāo)的物形成合理的價(jià)格。為了讓這種做空機(jī)制得到發(fā)揮，可以考慮引進(jìn)實(shí)物ETF的交易。如果允許把產(chǎn)成品和其他原材料用于ETF的申購和贖回，我們就獲得了一個(gè)獨(dú)特的做空機(jī)制，可以用其他標(biāo)的物通過ETF來做空鐵礦石，這樣就彌補(bǔ)了市場(chǎng)中的缺陷。鋼廠和煤礦參與到鐵礦石的ETF交易之中，可以使得我們擺脫對(duì)三大礦山的依賴，而獨(dú)立完成鐵礦石指數(shù)在交易所內(nèi)的可對(duì)沖。而且這種上下游的激勵(lì)機(jī)制，是其他市場(chǎng)所不能提供的。

　　筆者還建議，今后還要針對(duì)該ETF來開發(fā)系列的權(quán)證產(chǎn)品，方便鋼鐵行業(yè)的參與者通過創(chuàng)設(shè)權(quán)證來鎖定風(fēng)險(xiǎn)，為各方提供全面化解風(fēng)險(xiǎn)的工具，而不僅僅是創(chuàng)立記錄貿(mào)易數(shù)據(jù)的指數(shù)。

來源：中國證券報(bào)